Payment for order flow: hvordan kurtagefrie mæglere reelt tjener penge

Tre parter er involveret.

1. 1Du afgiver en markedsordre på 100 aktier.
2. 2Din mægler sender den ikke til den primære transparente børs (Xetra, Euronext, LSE). Den sender den til en kursstillerdrevet handelsplads, hvor én udpeget market maker stiller kurser på begge sider af ordrebogen — historisk Lang & Schwarz TradeCenter på LS Exchange, Baader Bank på gettex, Tradegate AG på Tradegate.
3. 3Market maker'en udfylder din ordre til sin stillede kurs og beholder forskellen mellem, hvad den betaler sælgere, og hvad den opkræver købere. Af den indfangede spread betaler den mægleren en rabat.

Detailordreflow er værd at betale for, fordi det er uinformeret. Et detailkøb bliver sjældent efterfulgt af en institutionel bølge, der flytter kursen mod market makeren. At udfylde tusind små detailordrer er langt mere profitabelt pr. aktie end at stille kurser til en hedgefond. Så market makers konkurrerer hårdt om flowet — men de konkurrerer ved at byde på mæglerens forretning, ikke ved at forbedre din kurs.

Det er præcis den interessekonflikt, som ESMA satte på tryk i sin udtalelse fra juli 2021: PFOF "skaber en klar interessekonflikt mellem virksomheden og dens kunder, fordi det tilskynder virksomheden til at vælge den tredjepart, der tilbyder den højeste betaling".

To nationale tilsynsmyndigheder målte dette ordentligt ved hjælp af deres egne MiFID II-transaktionsindberetninger frem for mæglernes markedsføringsmateriale. Begge sammenlignede hver PFOF-handelsplads-udfyldelse med hver handel i samme instrument i samme sekund på de ti mest likvide referencehandelspladser.

Den hollandske tilsynsmyndighed AFM's undersøgelse fra februar 2022 dækkede hollandske aktier i første halvår af 2021:

Spaniens CNMV gentog øvelsen i et arbejdspapir fra marts 2022, der dækkede 4.676 udfyldelser i 50 spanske aktier: 86,4 % faldt i kategorien "dårligere udførelse" med en kursforringelse på 0,14 %, 10,2 % var ens, og kun 3,3 % var bedre. Det volumenvægtede gennemsnit var −0,11 %, hvilket CNMV omregner til cirka 1,09 EUR i ekstra omkostning pr. 1.000 EUR handlet.

Bemærk, hvor konservativ den test er. En udfyldelse tæller kun som "dårligere", hvis dens kurs var dårligere end den dårligste kurs, der var tilgængelig noget sted i referencegruppen i det samme sekund. Målt mod gennemsnittet i stedet siger begge tilsynsmyndigheder, at tallene ville se væsentligt grimmere ud.

Regneeksempel 1 — samme ordre, to ruter

Du køber aktier for 20.000 EUR.

• Via AFM's PFOF-handelsplads Y: en ulempe på 11,5 basispoint = 0,00115 × 20.000 = 23,00 EUR, usynlig, fordi den ligger inde i kursen.
• Via en transparent børs med en eksplicit kurtage på 4,90 EUR: 4,90 EUR, trykt på afregningsnotaen.

Den "gratis" rute er 18,10 EUR dyrere. Din afregningsnota siger stadig 0,00 EUR.

Regneeksempel 2 — hvor break-even ligger

Tærsklen er let at beregne: eksplicit gebyr ÷ spread-ulempe.

• Ved den dårligere handelsplads (11,5 bp): 4,90 ÷ 0,00115 = cirka 4.260 EUR.
• Ved den mildere handelsplads (4,80 bp): 4,90 ÷ 0,00048 = cirka 10.200 EUR.

Under de ordrestørrelser vinder den kurtagefrie rute reelt; over dem gør den ikke. Konkret:

• Et månedligt spareplan-køb på 150 EUR: 11,5 bp = 0,17 EUR. Kurtagefrit sparer 4,73 EUR hver måned.
• En rebalancering på 25.000 EUR: 11,5 bp = 28,75 EUR, mod 4,90 EUR på en transparent handelsplads. Kurtagefrit koster 23,85 EUR mere.

Det er den ærlige version af historien. For spareplan-investorer var PFOF virkelig den billigere rute. For alle, der placerede store enkeltordrer, var det ikke.

USA er grunden til, at dette emne er så synligt. Under SEC's Rule 606 skal mæglere offentliggøre kvartalsrapporter, der viser, hvor ordrerne blev sendt hen, og hvad de blev betalt for at sende dem dertil; Rule 605 kræver statistik om udførelseskvalitet og blev omlagt i 2024. SEC's foreslåede Order Competition Rule fra december 2022 — som ville have tvunget de fleste handlebare detailordrer ind i korte auktioner, før en wholesaler kunne udfylde dem — blev aldrig vedtaget og blev efterfølgende trukket tilbage.

De mest citerede størrelsesordener er nu nogle år gamle, men stadig illustrative: omkring 2,5 mia. USD i PFOF strømmede til amerikanske mæglere i 2020; i 2021 modtog de tolv største amerikanske mæglerhuse tilsammen omkring 3,8 mia. USD, og Robinhoods transaktionsbaserede indtægter var omkring 1,4 mia. USD, cirka 77 % af dens nettoindtægt. Tre wholesalere håndterede over 80 % af detailaktieordrerne.

Hvorfor opfører den samme praksis sig anderledes dér? Fordi markedsstrukturen er anderledes. USA har en bindende national bedste købs- og salgskurs (National Best Bid and Offer) og en ordrebeskyttelsesregel; wholesalere udfylder rutinemæssigt detailordrer inden for det spread, og kursforbedringen kan måles. Europa havde i den undersøgte periode hverken en konsolideret handelsdatastrøm eller en tilsvarende beskyttelsesregel — den referencekurs, du ville måle imod, fandtes simpelthen ikke for en detailinvestor. Det er derfor, Europa nåede frem til en anden konklusion end USA om den samme praksis.

To ting, og kun den ene af dem er entydigt bedre for dig.

For det første, små eksplicitte gebyrer. Trade Republics egen prisliste opgiver 1,00 EUR i ekstern omkostning pr. ordre på standardruten og 2,00 EUR, hvis du selv vælger handelsplads. Det er et fremskridt: 1,00 EUR på afregningsnotaen er mere ærligt end 0,00 EUR plus 3,46 EUR skjult i kursen.

For det andet, mæglerdrevne handelspladser. Flere neomæglere har nu en ejerandel i den handelsplads, de sender ordrer til — Scalable Capital, for eksempel, via European Investor Exchange. Rabatten er væk; interessekonflikten er det ikke. Mægleren er både adgangsvejen og handelspladsen og tjener på begge sider. Forbuddet retter sig mod betalingen, ikke strukturen.

Så bliv ved med at spørge: hvilken handelsplads går min ordre til som standard, hvem stiller kurser der, og hvad er mæglerens ejerskabsforhold til den handelsplads?

Rentemarginen bliver rutinemæssigt undervurderet. En simpel illustration: hvis 3.000 EUR permanent ligger som kontanter på din konto, og mægleren tjener 2 % på det på pengemarkedet uden at videregive noget, er det 60 EUR om året fra en enkelt konto. For en lille portefølje overgår det langt, hvad dine ordrer genererer i gebyrer. Undersøg kontantrenten lige så grundigt som ordregebyret — og parker ikke flere kontanter hos en mægler, end du har brug for.

Det samme gælder valuta. Et omregningstillæg på 1,5 % på en ordre på 5.000 EUR koster 75 EUR; den samme omregning til 0,25 % koster 12,50 EUR. På internationale aktier er det næsten altid den største post, langt foran kurtagen.

1. 1Tag tidsstemplet og udfyldelseskursen fra afregningsnotaen — afviklingsdokumentet, ikke appens oversigtsskærm.
2. 2Sammenlign den kurs med handler på den primære børs i det samme minut. Gratis time-and-sales-data fra hjemmebørsen er nok.
3. 3Læs din mæglers ordreudførelsespolitik. Den skal angive, hvilke handelspladser der bruges som standard, og efter hvilke kriterier.
4. 4Gentag dette for tre til fem større ordrer. Ét datapunkt fortæller dig ingenting; et mønster fortæller dig meget.

1. 1Opdel efter ordrestørrelse. Små, regelmæssige køb på den billige standardrute. Store enkeltordrer på en transparent børs med en eksplicit kurtage, endda til mellem 4 EUR og 10 EUR pr. gang.
2. 2Handl i kernehandelstiden. Uden for hjemmebørsens åbningstid fastsætter en enkelt market maker kursen uden reel konkurrence, og det stillede spread udvides tilsvarende.
3. 3Brug limitordrer. En limit er den ene beskyttelse, der er helt under din egen kontrol, uanset hvem der driver handelspladsen.
4. 4Tjek kontantrenten og valutatillægget, før du sammenligner ordregebyrer. For de fleste porteføljer er det de større beløb.
5. 5Spørg din mægler skriftligt, hvilken handelsplads dine ordrer sendes til, og om den har en ejerandel i den handelsplads. Det er den forpligtet til at fortælle dig.

Denne artikel er information, ikke investeringsrådgivning.