Payment for order flow: hur mäklare utan courtage egentligen tjänar pengar

Tre parter är inblandade.

1. 1Du lägger en marknadsorder på 100 aktier.
2. 2Din mäklare skickar den inte till den primära öppna börsen (Xetra, Euronext, LSE). Den skickas till en kvoteringsdriven handelsplats där en enskild utsedd market maker ställer priser på båda sidor av orderboken — historiskt Lang & Schwarz TradeCenter på LS Exchange, Baader Bank på gettex, Tradegate AG på Tradegate.
3. 3Market makern fyller din order till sitt kvoterade pris och behåller mellanskillnaden mellan vad den betalar säljare och tar av köpare. Ur den spreadvinsten betalar den en ersättning till mäklaren.

Privatkunders orderflöde är värt att betala för eftersom det är oinformerat. Ett köp från en privatperson följs sällan av en institutionell våg som rör priset mot market makern. Att fylla tusen små privatkundsorder är betydligt mer lönsamt per aktie än att kvotera mot en hedgefond. Så market makers konkurrerar hårt om flödet — men de konkurrerar genom att buda på mäklarens affär, inte genom att förbättra ditt pris.

Det är precis den konflikten som ESMA satte på pränt i sitt uttalande från juli 2021: PFOF "skapar en tydlig intressekonflikt mellan bolaget och dess kunder, eftersom det uppmuntrar bolaget att välja den tredje part som erbjuder den högsta betalningen".

Två nationella tillsynsmyndigheter mätte det här ordentligt, med hjälp av sina egna transaktionsrapporter enligt MiFID II i stället för mäklarnas marknadsföringsmaterial. Båda jämförde varje avslut på en PFOF-handelsplats mot varje affär i samma instrument under samma sekund på de tio mest likvida referenshandelsplatserna.

Den nederländska tillsynsmyndigheten AFM:s studie från februari 2022 täckte nederländska aktier under första halvåret 2021:

Spaniens tillsynsmyndighet CNMV upprepade övningen i ett working paper från mars 2022 som täckte 4 676 avslut i 50 spanska aktier: 86,4 % hamnade i kategorin "sämre orderutförande" med en prisförsämring på 0,14 %, 10,2 % var likvärdiga, och bara 3,3 % var bättre. Det volymviktade genomsnittet var −0,11 %, vilket CNMV översätter till ungefär 1,09 EUR i extra kostnad per 1 000 EUR som handlas.

Lägg märke till hur konservativt det testet är. Ett avslut räknas bara som "sämre" om priset var sämre än det sämsta priset som fanns tillgängligt någonstans i referensgruppen under samma sekund. Mätt mot genomsnittet i stället säger båda tillsynsmyndigheterna att siffrorna skulle se väsentligt fulare ut.

Räkneexempel 1 — samma order, två vägar

Du köper aktier för 20 000 EUR.

• Via AFM:s PFOF-handelsplats Y: en nackdel på 11,5 baspunkter = 0,00115 × 20 000 = 23,00 EUR, osynlig eftersom den ligger inbakad i priset.
• Via en öppen börs med ett uttryckligt courtage på 4,90 EUR: 4,90 EUR, tryckt på avräkningsnotan.

Den "gratis" vägen är 18,10 EUR dyrare. Din avräkningsnota säger fortfarande 0,00 EUR.

Räkneexempel 2 — var brytpunkten ligger

Tröskeln är enkel att räkna ut: uttrycklig avgift ÷ spreadnackdel.

• Vid den sämre handelsplatsen (11,5 baspunkter): 4,90 ÷ 0,00115 = cirka 4 260 EUR.
• Vid den mildare handelsplatsen (4,80 baspunkter): 4,90 ÷ 0,00048 = cirka 10 200 EUR.

Under dessa ordervolymer vinner den courtagefria vägen på riktigt; över dem gör den inte det. Konkret:

• Ett månatligt sparplansköp på 150 EUR: 11,5 baspunkter = 0,17 EUR. Courtagefritt sparar 4,73 EUR varje månad.
• En ombalansering på 25 000 EUR: 11,5 baspunkter = 28,75 EUR, mot 4,90 EUR på en öppen handelsplats. Courtagefritt kostar 23,85 EUR mer.

Det är den ärliga versionen av historien. För sparplansinvesterare var PFOF verkligen den billigare vägen. För den som lägger stora enskilda order var det inte det.

USA är anledningen till att det här ämnet är så synligt. Enligt SEC:s Rule 606 måste mäklare publicera kvartalsrapporter som visar vart order dirigerades och vad de fick betalt för att dirigera dem; Rule 605 kräver statistik om orderutförandekvalitet och omarbetades 2024. SEC:s föreslagna Order Competition Rule från december 2022 — som skulle ha tvingat de flesta direkt utförbara privatkundsorder in i korta auktioner innan en grossist kunde fylla dem — antogs aldrig och drogs senare tillbaka.

De mest citerade storleksordningarna är nu några år gamla men fortfarande belysande: omkring 2,5 miljarder USD i PFOF flödade till amerikanska mäklare 2020; 2021 tog de tolv största amerikanska mäklarfirmorna tillsammans in ungefär 3,8 miljarder USD, och Robinhoods transaktionsbaserade intäkter var omkring 1,4 miljarder USD, cirka 77 % av dess nettointäkter. Tre grossister hanterade över 80 % av privatkunders aktieorder.

Varför beter sig samma praxis annorlunda där? Eftersom marknadsstrukturen skiljer sig åt. USA har en bindande National Best Bid and Offer och en regel om orderskydd; grossister fyller rutinmässigt privatkundsorder inom den spreaden, och prisförbättringen är mätbar. Europa hade, under den studerade perioden, varken en sammanhållen handelsöversikt (consolidated tape) eller en motsvarande skyddsregel — det referenspris du skulle mäta mot fanns helt enkelt inte för en privatinvesterare. Det är därför Europa drog en annan slutsats än USA av samma praxis.

Två saker, och bara en av dem är otvetydigt bättre för dig.

För det första, små uttryckliga avgifter. Trade Republics egen prislista anger 1,00 EUR i extern kostnad per order på sin standardväg och 2,00 EUR om du väljer handelsplats själv. Det är ett framsteg: 1,00 EUR på avräkningsnotan är ärligare än 0,00 EUR plus 3,46 EUR dolda i priset.

För det andra, mäklarägda handelsplatser. Flera neomäklare har numera ett ägarintresse i den handelsplats de dirigerar till — Scalable Capital, till exempel, via European Investor Exchange. Ersättningen är borta; konflikten är det inte. Mäklaren är både grinden och handelsplatsen, och tjänar på båda sidor. Förbudet riktar sig mot betalningen, inte mot strukturen.

Så fortsätt fråga: vilken handelsplats går min order till som standard, vem ställer priserna där, och vilket ägarförhållande har mäklaren till den handelsplatsen?

Räntemarginalen underskattas rutinmässigt. Ett enkelt exempel: om 3 000 EUR permanent ligger som kontanter på ditt konto och mäklaren tjänar 2 % på det på penningmarknaden utan att föra vidare något, är det 60 EUR om året från ett enda konto. För en liten portfölj överskuggar det vad dina order genererar i avgifter. Granska kontanträntan lika noggrant som orderavgiften — och parkera inte mer kontanter hos en mäklare än du behöver.

Detsamma gäller valutaväxling. Ett påslag på 1,5 % vid växling på en order på 5 000 EUR kostar 75 EUR; samma växling till 0,25 % kostar 12,50 EUR. På utländska aktier är det nästan alltid den största posten, långt före courtaget.

1. 1Ta tidsstämpeln och avslutspriset från avräkningsnotan — avvecklingsdokumentet, inte appens sammanfattningsskärm.
2. 2Jämför det priset med avslut på den primära börsen under samma minut. Gratis tid-och-avslutsdata från hemmabörsen räcker.
3. 3Läs din mäklares policy för orderutförande. Den måste ange vilka handelsplatser som används som standard och enligt vilka kriterier.
4. 4Upprepa det här för tre till fem större order. En enda datapunkt säger dig ingenting; ett mönster säger dig mycket.

1. 1Dela upp efter ordervolym. Små, regelbundna köp på den billiga standardvägen. Stora enskilda order på en öppen börs med ett uttryckligt courtage, även om det är 4 EUR till 10 EUR per gång.
2. 2Handla under kärntid. Utanför hemmabörsens handelstid sätter en enda market maker priset utan verklig konkurrens, och den kvoterade spreaden vidgas i takt med det.
3. 3Använd limitorder. En limit är det enda skydd som helt ligger inom din egen kontroll, oavsett vem som driver handelsplatsen.
4. 4Kontrollera kontanträntan och valutapåslaget innan du jämför orderavgifter. För de flesta portföljer är det de större siffrorna.
5. 5Fråga din mäklare skriftligen vilken handelsplats dina order dirigeras till och om den har ett ägarintresse i den handelsplatsen. Den är skyldig att tala om det för dig.

Den här artikeln är information, inte investeringsrådgivning.