Betaling for ordrestrøm: hvordan kurtasjefrie meglere faktisk tjener penger

Tre parter er involvert.

1. 1Du legger inn en markedsordre på 100 aksjer.
2. 2Megleren din sender den ikke til den primære, åpne børsen (Xetra, Euronext, LSE). Den sender den til en kursdrevet handelsplass der én utpekt market maker stiller kurs på begge sider av boken — historisk sett Lang & Schwarz TradeCenter på LS Exchange, Baader Bank på gettex, Tradegate AG på Tradegate.
3. 3Market makeren fyller ordren din til sin egen noterte kurs og beholder differansen mellom det den betaler selgere og krever av kjøpere. Av denne spread-fangsten betaler den megleren en rabatt.

Ordrestrøm fra privatkunder er verdt å betale for fordi den er uinformert. Et privatkjøp følges sjelden av en institusjonell bølge som flytter kursen mot market makeren. Å fylle tusen små privatordrer er langt mer lønnsomt per aksje enn å stille kurs til et hedgefond. Derfor konkurrerer market makere hardt om strømmen — men de konkurrerer ved å by på meglerens forretning, ikke ved å forbedre kursen din.

Det er nøyaktig den interessekonflikten ESMA satte ord på i sin uttalelse fra juli 2021: PFOF «skaper en klar interessekonflikt mellom foretaket og dets kunder, fordi det gir foretaket insentiv til å velge den tredjeparten som tilbyr høyest betaling».

To nasjonale tilsynsmyndigheter målte dette skikkelig, ved å bruke sine egne MiFID II-transaksjonsrapporter i stedet for meglernes markedsføringsmateriell. Begge sammenlignet hver fylte ordre på en PFOF-handelsplass med hver handel i samme instrument i samme sekund på de ti mest likvide referansehandelsplassene.

Den nederlandske tilsynsmyndigheten AFMs studie fra februar 2022 dekket nederlandske aksjer i første halvår av 2021:

Spanias CNMV gjentok øvelsen i et arbeidsnotat fra mars 2022 som dekket 4 676 fylte ordrer i 50 spanske aksjer: 86,4 % havnet i bøtta «dårligere utførelse» med en kursforverring på 0,14 %, 10,2 % var like gode, og bare 3,3 % var bedre. Det volumveide gjennomsnittet var −0,11 %, noe CNMV oversetter til rundt EUR 1,09 i ekstra kostnad per EUR 1 000 omsatt.

Legg merke til hvor konservativ denne testen er. En fylt ordre telles bare som «dårligere» hvis kursen var dårligere enn den dårligste kursen som var tilgjengelig noe sted i referansegruppen i det samme sekundet. Målt mot gjennomsnittet i stedet sier begge tilsynsmyndighetene at tallene ville sett vesentlig stygere ut.

Regneeksempel 1 — samme ordre, to ruter

Du kjøper aksjer for EUR 20 000.

• Via AFMs PFOF-handelsplass Y: en ulempe på 11,5 basispunkter = 0,00115 × 20 000 = EUR 23,00, usynlig fordi den ligger inni kursen.
• Via en åpen børs med en eksplisitt kurtasje på EUR 4,90: EUR 4,90, trykt på sluttseddelen.

Den «gratis» ruten er EUR 18,10 dyrere. Sluttseddelen din sier fortsatt EUR 0,00.

Regneeksempel 2 — hvor nullpunktet ligger

Terskelen er enkel å beregne: eksplisitt gebyr ÷ spread-ulempe.

• Ved den dårligste handelsplassen (11,5 bp): 4,90 ÷ 0,00115 = omtrent EUR 4 260.
• Ved den mildere handelsplassen (4,80 bp): 4,90 ÷ 0,00048 = omtrent EUR 10 200.

Under disse ordrestørrelsene vinner den kurtasjefrie ruten reelt sett; over dem gjør den ikke det. Konkret:

• Et månedlig spareplankjøp på EUR 150: 11,5 bp = EUR 0,17. Kurtasjefritt sparer EUR 4,73 hver måned.
• En rebalansering på EUR 25 000: 11,5 bp = EUR 28,75, mot EUR 4,90 på en åpen handelsplass. Kurtasjefritt koster EUR 23,85 mer.

Det er den ærlige versjonen av historien. For spareplaninvestorer var PFOF virkelig den billigere ruten. For alle som legger inn store enkeltordrer, var det ikke det.

USA er grunnen til at dette temaet er så synlig. Under SECs Rule 606 må meglere publisere kvartalsvise rapporter som viser hvor ordrene ble rutet og hva de ble betalt for å rute dem; Rule 605 krever statistikk om utførelseskvalitet og ble overhalt i 2024. SECs foreslåtte Order Competition Rule fra desember 2022 — som ville ha tvunget de fleste omsettelige privatordrer inn i korte auksjoner før en grossist kunne fylle dem — ble aldri vedtatt og ble senere trukket tilbake.

De mest siterte størrelsene er nå noen år gamle, men fortsatt illustrerende: rundt USD 2,5 mrd. i PFOF strømmet til amerikanske meglere i 2020; i 2021 tok de tolv største amerikanske meglerhusene til sammen inn rundt USD 3,8 mrd., og Robinhoods transaksjonsbaserte inntekter var på rundt USD 1,4 mrd., noe som utgjorde om lag 77 % av nettoinntekten deres. Tre grossister håndterte over 80 % av privatkundenes aksjeordrer.

Hvorfor oppfører den samme praksisen seg annerledes der? Fordi markedsstrukturen er forskjellig. USA har en bindende National Best Bid and Offer og en ordrebeskyttelsesregel; grossister fyller rutinemessig privatordrer innenfor denne spreaden, og kursforbedringen er målbar. Europa hadde, i perioden som ble studert, verken en konsolidert kursoversikt eller en tilsvarende beskyttelsesregel — referansekursen du ville målt mot, fantes rett og slett ikke for en privatinvestor. Det er derfor Europa kom til en annen konklusjon enn USA om den samme praksisen.

To ting, og bare én av dem er utvetydig bedre for deg.

For det første, små eksplisitte gebyrer. Trade Republics egen prisliste oppgir EUR 1,00 i ekstern kostnad per ordre på standardruten, og EUR 2,00 hvis du velger handelsplass selv. Det er fremgang: EUR 1,00 på sluttseddelen er mer ærlig enn EUR 0,00 pluss EUR 3,46 skjult i kursen.

For det andre, meglerdrevne handelsplasser. Flere neomeglere har nå en eierandel i handelsplassen de ruter til — Scalable Capital, for eksempel, via European Investor Exchange. Rabatten er borte; interessekonflikten er ikke det. Megleren er både portvokteren og handelsplassen, og tjener på begge sider. Forbudet retter seg mot betalingen, ikke strukturen.

Så fortsett å spørre: hvilken handelsplass går ordren min til som standard, hvem stiller kurser der, og hvilket eierforhold har megleren til den handelsplassen?

Rentemarginen undervurderes rutinemessig. En enkel illustrasjon: hvis EUR 3 000 permanent ligger som kontanter på kontoen din, og megleren tjener 2 % på det i pengemarkedet uten å videreføre noe, er det EUR 60 i året fra én enkelt konto. For en liten portefølje overgår dette alt ordrene dine genererer i gebyrer. Gransk rentesatsen på kontanter like nøye som ordregebyret — og ikke parker mer kontanter hos en megler enn du trenger.

Det samme gjelder valutaveksling. Et vekslingspåslag på 1,5 % på en ordre på EUR 5 000 koster EUR 75; den samme vekslingen til 0,25 % koster EUR 12,50. På internasjonale aksjer er dette nesten alltid den største posten, godt foran kurtasjen.

1. 1Ta tidsstempelet og fyllingskursen fra sluttseddelen — oppgjørsdokumentet, ikke oppsummeringsskjermen i appen.
2. 2Sammenlign den kursen med avslutninger på den primære børsen i samme minutt. Gratis tid-og-salg-data fra hjemmebørsen er nok.
3. 3Les meglerens ordreutførelsespolicy. Den må angi hvilke handelsplasser som brukes som standard, og etter hvilke kriterier.
4. 4Gjenta dette for tre til fem større ordrer. Ett datapunkt forteller deg ingenting; et mønster forteller deg mye.

1. 1Del opp etter ordrestørrelse. Små, faste kjøp på den billige standardruten. Store enkeltordrer på en åpen børs med en eksplisitt kurtasje, selv om det koster EUR 4 til EUR 10 per gang.
2. 2Handle i kjernehandelstiden. Utenfor hjemmebørsens åpningstid setter én enkelt market maker kursen uten reell konkurranse, og den noterte spreaden utvides tilsvarende.
3. 3Bruk limitordrer. En limit er den ene beskyttelsen som er helt innenfor din egen kontroll, uansett hvem som driver handelsplassen.
4. 4Sjekk rentesatsen på kontanter og valutapåslaget før du sammenligner ordregebyrer. For de fleste porteføljer er det de større tallene.
5. 5Spør megleren din skriftlig hvilken handelsplass ordrene dine rutes til, og om den har en eierandel i den handelsplassen. Den er forpliktet til å fortelle deg det.

Denne artikkelen er informasjon, ikke investeringsrådgivning.