Payment for order flow: miten provisiovapaat välittäjät oikeasti ansaitsevat rahansa

Mukana on kolme osapuolta.

1. 1Sinä annat markkinatoimeksiannon 100 osakkeesta.
2. 2Välittäjäsi ei lähetä sitä ensisijaiselle avoimelle pörssille (Xetra, Euronext, LSE). Se lähettää sen noteerauspohjaiseen kaupankäyntipaikkaan, jossa yksi nimetty markkinatakaaja noteeraa tarjouskirjan molemmat puolet — historiallisesti Lang & Schwarz TradeCenter LS Exchangessa, Baader Bank gettexissä, Tradegate AG Tradegatessa.
3. 3Markkinatakaaja täyttää toimeksiantosi noteeraamallaan hinnalla ja pitää itsellään erotuksen sen välillä, mitä se maksaa myyjille ja veloittaa ostajilta. Tuosta spread-tuotosta se maksaa hyvityksen välittäjälle.

Vähittäiskaupan toimeksiantovirrasta kannattaa maksaa, koska se on tietämätöntä. Vähittäisostoa seuraa harvoin institutionaalinen aalto, joka liikuttaisi hintaa markkinatakaajaa vastaan. Tuhannen pienen vähittäistoimeksiannon täyttäminen on osaketta kohden huomattavasti kannattavampaa kuin noteeraaminen hedge-rahastolle. Siksi markkinatakaajat kilpailevat kovasti virrasta — mutta ne kilpailevat tarjoamalla välittäjän liiketoiminnasta, eivät parantamalla sinun hintaasi.

Juuri tämän ristiriidan ESMA kirjasi heinäkuun 2021 lausunnossaan: PFOF "aiheuttaa selvän eturistiriidan yhtiön ja sen asiakkaiden välille, koska se kannustaa yhtiötä valitsemaan kolmannen osapuolen, joka tarjoaa korkeimman maksun".

Kaksi kansallista valvontaviranomaista mittasi tämän kunnolla, omien MiFID II -liiketoimi-ilmoitustensa avulla eikä välittäjien markkinointimateriaalin perusteella. Molemmat vertasivat jokaista PFOF-kaupankäyntipaikan täyttöä jokaiseen saman instrumentin kauppaan samalla sekunnilla kymmenessä likvideimmässä vertailukaupankäyntipaikassa.

Hollantilaisen AFM:n helmikuun 2022 tutkimus kattoi hollantilaiset osakkeet vuoden 2021 ensimmäisellä puoliskolla:

Espanjan CNMV toisti kokeen maaliskuun 2022 työpaperissa, joka kattoi 4 676 täyttöä 50 espanjalaisessa osakkeessa: 86,4 % kuului "huonompaan toteutukseen" -kategoriaan, jossa hinnan heikkeneminen oli 0,14 %, 10,2 % oli samankaltaisia, ja vain 3,3 % oli parempia. Volyymipainotettu keskiarvo oli −0,11 %, minkä CNMV kääntää noin 1,09 EUR:n ylimääräiseksi kustannukseksi jokaista kaupankäydyn 1 000 EUR:n kohti.

Huomaa, kuinka varovainen tämä testi on. Täyttö lasketaan "huonommaksi" vain, jos sen hinta oli huonompi kuin huonoin hinta, joka oli saatavilla missä tahansa vertailuryhmässä samalla sekunnilla. Keskiarvoa vasten mitattuna molemmat valvontaviranomaiset sanovat, että luvut näyttäisivät olennaisesti rumemmilta.

Laskuesimerkki 1 — sama toimeksianto, kaksi reittiä

Ostat osakkeita 20 000 EUR:lla.

• AFM:n PFOF-kaupankäyntipaikka Y:n kautta: 11,5 peruspisteen haitta = 0,00115 × 20 000 = 23,00 EUR, näkymätön, koska se on sisällä hinnassa.
• Avoimen pörssin kautta, jossa nimenomainen palkkio on 4,90 EUR: 4,90 EUR, painettuna kauppavahvistukseen.

"Ilmainen" reitti on 18,10 EUR kalliimpi. Kauppavahvistuksessasi lukee silti 0,00 EUR.

Laskuesimerkki 2 — missä kannattavuusraja kulkee

Kynnysarvo on helppo laskea: nimenomainen maksu ÷ spread-haitta.

• Huonommassa kaupankäyntipaikassa (11,5 peruspistettä): 4,90 ÷ 0,00115 = noin 4 260 EUR.
• Lievemmässä kaupankäyntipaikassa (4,80 peruspistettä): 4,90 ÷ 0,00048 = noin 10 200 EUR.

Näiden toimeksiantokokojen alapuolella provisiovapaa reitti todella voittaa; niiden yläpuolella ei. Konkreettisesti:

• 150 EUR:n kuukausittainen säästösuunnitelmaosto: 11,5 peruspistettä = 0,17 EUR. Provisiovapaa säästää 4,73 EUR joka kuukausi.
• 25 000 EUR:n tasapainotus: 11,5 peruspistettä = 28,75 EUR, verrattuna 4,90 EUR:iin avoimessa kaupankäyntipaikassa. Provisiovapaa maksaa 23,85 EUR enemmän.

Se on tarinan rehellinen versio. Säästösuunnitelmasijoittajille PFOF oli todella halvempi reitti. Suuria yksittäisiä toimeksiantoja tekeville se ei ollut.

Yhdysvallat on syy siihen, miksi tämä aihe on niin näkyvä. SEC:n Rule 606 -säännön mukaan välittäjien on julkaistava neljännesvuosittaiset raportit, jotka osoittavat, minne toimeksiannot reititettiin ja mitä niistä maksettiin reitittämisestä; Rule 605 edellyttää toteutuslaatutilastoja ja se uudistettiin 2024. SEC:n joulukuussa 2022 ehdottama Order Competition Rule -sääntö — joka olisi pakottanut useimmat markkinakelpoiset vähittäistoimeksiannot lyhyisiin huutokauppoihin ennen kuin tukkukauppias olisi voinut täyttää ne — ei koskaan tullut hyväksytyksi ja se peruttiin myöhemmin.

Useimmin lainatut suuruusluokat ovat nyt muutaman vuoden vanhoja mutta silti havainnollisia: noin 2,5 miljardia USD PFOF-maksuja virtasi yhdysvaltalaisille välittäjille vuonna 2020; vuonna 2021 kaksitoista suurinta yhdysvaltalaista välitysliikettä otti yhteensä vastaan noin 3,8 miljardia USD, ja Robinhoodin transaktiopohjaiset tuotot olivat noin 1,4 miljardia USD, noin 77 % sen nettotuotoista. Kolme tukkukauppiasta käsitteli yli 80 % vähittäisasiakkaiden osaketoimeksiannoista.

Miksi sama käytäntö käyttäytyy siellä eri tavalla? Koska markkinarakenne on erilainen. Yhdysvalloissa on sitova National Best Bid and Offer -viitehinta ja toimeksiantosuojasääntö; tukkukauppiaat täyttävät rutiininomaisesti vähittäistoimeksiantoja tuon spreadin sisäpuolella, ja hinnanparannus on mitattavissa. Euroopassa ei tutkitulla ajanjaksolla ollut yhtenäistä kaupankäyntitietovirtaa (consolidated tape) eikä vastaavaa suojasääntöä — vertailuhintaa, jota vasten olisit mitannut, ei yksinkertaisesti ollut olemassa vähittäissijoittajalle. Siksi Eurooppa päätyi samasta käytännöstä eri johtopäätökseen kuin Yhdysvallat.

Kaksi asiaa, ja vain toinen niistä on kiistatta parempi sinulle.

Ensinnäkin pienet nimenomaiset maksut. Trade Republicin oma hinnasto listaa 1,00 EUR ulkoista kustannusta per toimeksianto oletusreitillä ja 2,00 EUR, jos valitset kaupankäyntipaikan itse. Se on edistystä: 1,00 EUR kauppavahvistuksessa on rehellisempää kuin 0,00 EUR plus 3,46 EUR piilotettuna hintaan.

Toiseksi välittäjän ylläpitämät kaupankäyntipaikat. Useilla neovälittäjillä on nykyään omistusosuus kaupankäyntipaikassa, johon ne reitittävät — esimerkiksi Scalable Capitalilla European Investor Exchangen kautta. Hyvitys on poissa; ristiriita ei ole. Välittäjä on sekä portti että kaupankäyntipaikka, ja ansaitsee kummaltakin puolelta. Kielto kohdistuu maksuun, ei rakenteeseen.

Jatka siis kysymistä: mihin kaupankäyntipaikkaan toimeksiantoni menee oletuksena, kuka siellä noteeraa hinnat, ja millainen omistussuhde välittäjällä on kyseiseen kaupankäyntipaikkaan?

Korkomarginaali aliarvioidaan rutiininomaisesti. Yksinkertainen esimerkki: jos 3 000 EUR makaa pysyvästi käteisenä tililläsi ja välittäjä ansaitsee siitä 2 % rahamarkkinoilla siirtämättä mitään eteenpäin, se on 60 EUR vuodessa yhdestä ainoasta tilistä. Pienelle salkulle tämä ylittää selvästi kaiken, mitä toimeksiantosi tuottavat maksuina. Tarkkaile käteiskorkoa yhtä huolellisesti kuin toimeksiantomaksua — äläkä säilytä välittäjällä enempää käteistä kuin tarvitset.

Sama pätee valuutanvaihtoon. 1,5 %:n valuutanvaihdon marginaali 5 000 EUR:n toimeksiannossa maksaa 75 EUR; sama vaihto 0,25 %:lla maksaa 12,50 EUR. Kansainvälisissä osakkeissa se on lähes aina suurempi erä, selvästi palkkiota edellä.

1. 1Ota aikaleima ja täyttöhinta kauppavahvistuksesta — selvitysasiakirjasta, ei sovelluksen yhteenvetonäytöstä.
2. 2Vertaa tuota hintaa ensisijaisen pörssin toteumiin samalla minuutilla. Ilmainen aika- ja kauppadata kotipörssistä riittää.
3. 3Lue välittäjäsi toimeksiantojen toteutuspolitiikka. Siinä on ilmoitettava, mitä kaupankäyntipaikkoja käytetään oletuksena ja millä kriteereillä.
4. 4Toista tämä kolmesta viiteen suuremmalle toimeksiannolle. Yksi datapiste ei kerro mitään; kuvio kertoo paljon.

1. 1Jaa toimeksiannot koon mukaan. Pienet, säännölliset ostot halvalla oletusreitillä. Suuret yksittäiset toimeksiannot avoimessa pörssissä nimenomaisella palkkiolla, vaikka se olisi 4 EUR:sta 10 EUR:iin kerralta.
2. 2Käy kauppaa ydinaikoina. Kotipörssin kaupankäyntiajan ulkopuolella yksi ainoa markkinatakaaja asettaa hinnan ilman todellista kilpailua, ja noteerattu spread levenee sen mukaisesti.
3. 3Käytä limiittitoimeksiantoja. Limiitti on ainoa suoja, joka on kokonaan omassa hallinnassasi, riippumatta siitä, kuka kaupankäyntipaikkaa operoi.
4. 4Tarkista käteiskorko ja valuutanvaihdon marginaali ennen kuin vertailet toimeksiantomaksuja. Useimmille salkuille ne ovat suuremmat luvut.
5. 5Kysy välittäjältäsi kirjallisesti, mihin kaupankäyntipaikkaan toimeksiantosi reititetään ja onko sillä omistusosuutta kyseisessä kaupankäyntipaikassa. Se on velvollinen kertomaan sen sinulle.

Tämä artikkeli on tietoa, ei sijoitusneuvontaa.